Mps, il mercato presenta il conto a Lovaglio

(Articolo pubblicato su L’Economista, inserto de Il Riformista)

E se avesse avuto ragione il vecchio CdA? Sei mesi fa Luigi Lovaglio sembrava aver vinto la partita più difficile: restare al timone del Monte dei Paschi, nonostante l’esclusione dalla lista del consiglio uscente. Il 15 aprile fu Delfin, primo socio della banca, a spostare gli equilibri in assemblea e a sostenerne la conferma. Oggi quello stesso azionista ha scelto Intesa Sanpaolo: consegnerà all’Opas l’intero 17,6% del capitale e, il 29 ottobre, voterà in modo coerente con le condizioni poste da Carlo Messina. È difficile leggere il passaggio come una semplice rotazione finanziaria. È un giudizio sul valore relativo di due progetti industriali. Intesa ha migliorato l’offerta portando la componente cash da 1 a 1,25 euro per azione Mps, lasciando invariato il concambio di 1,6 azioni Intesa. Ma soprattutto ha trasformato l’assemblea di fine ottobre in un bivio: se i soci approveranno le operazioni con cui Lovaglio intende acquisire Banco Bpm e Banca Generali, Ca’ de Sass considera compromesse le condizioni della propria offerta.

Il voto sarà dunque una scelta fra l’integrazione di Mps nel maggiore gruppo bancario italiano e il disegno autonomo del management senese. Il paradosso è che Mps arriva a questo appuntamento in condizioni economiche nettamente migliori rispetto agli anni della crisi. Nel primo semestre 2026 l’utile netto ha superato 1,1 miliardi, in crescita del 25,3%, mentre il Cet1 fully loaded è salito al 16,3%. A ottobre Morningstar DBRS ha inoltre alzato il rating emittente a BBB (high), riconoscendo la buona performance operativa e la maggiore diversificazione legata a Mediobanca. Non siamo dunque davanti a una banca da salvare. Siamo davanti a un asset tornato contendibile proprio perché il risanamento ha funzionato.

Ed è qui che la narrazione costruita attorno a Lovaglio merita di essere riletta. Il manager ha avuto un ruolo importante nel rilancio del Monte, ma la rinascita della banca non può essere attribuita a un solo uomo: la pulizia dei crediti deteriorati attraverso Amco risale al 2020, l’aumento di capitale del 2022 fu sostenuto dallo Stato e il ciclo dei tassi ha rafforzato i margini dell’intero sistema. Il merito di avere completato il lavoro però non coincide automaticamente con il diritto di decidere da soli la fase successiva. Era precisamente questo il nodo posto in primavera dal consiglio presieduto da Nicola Maione. La decisione di presentare una lista senza Lovaglio, indicando una discontinuità al vertice, fu allora rappresentata quasi come una bocciatura incomprensibile dell’uomo del risanamento. Vista oggi, può essere letta diversamente: non come una negazione dei risultati ottenuti, ma come il dubbio che le qualità necessarie per condurre un turnaround coincidessero necessariamente con quelle richieste per governare una fase di espansione, aggregazioni e crescente complessità. Il punto, infatti, non è più il turnaround.

È la governance della crescita. Le due Ops annunciate in agosto su Banco Bpm e Banca Generali valgono complessivamente circa 34 miliardi e puntano a costruire un gruppo da circa 80 miliardi di capitalizzazione pro forma. Un progetto ambizioso, ma lanciato mentre l’integrazione di Mediobanca è ancora in corso e accompagnato da interrogativi regolamentari, antitrust e di passivity rule. Intesa ha portato proprio questi dubbi davanti alla Consob. Per questo la scelta di Delfin pesa più dei 25 centesimi aggiunti da Messina. Il socio che ad aprile aveva garantito la continuità oggi dice, nei fatti, che il rendimento atteso dall’offerta Intesa è preferibile al rischio di esecuzione della strategia di Lovaglio. Se anche Francesco Gaetano Caltagirone, titolare di oltre il 10%, si schierasse nella stessa direzione, raggiungere la maggioranza dei due terzi necessaria per alcune delibere straordinarie diventerebbe estremamente difficile.

Le prossime settimane diranno se Lovaglio riuscirà a ricomporre un fronte azionario sufficiente, ma la strada è di nuovo in salita ripida. Il 29 ottobre è la prima data decisiva; il 5 novembre arriveranno poi i conti dei nove mesi, che offriranno un nuovo test sulla capacità reddituale del gruppo. Ma il problema ormai precede i numeri trimestrali. È politico-industriale: quale Mps vogliono i suoi proprietari? In primavera il CdA guidato da Maione sosteneva, nei fatti, una cosa semplice: il banchiere capace di risanare non è necessariamente quello più adatto a guidare una nuova stagione di aggregazioni. Sembrava una posizione minoritaria, quasi sacrilega. Sei mesi dopo non è diventata automaticamente vera, ma ha acquistato un peso che allora le veniva negato. Perché a rimetterla al centro non sono stati i detrattori di Lovaglio: è stato Delfin, lo stesso socio che lo aveva salvato. E nel capitalismo, più delle dichiarazioni, contano i capitali che cambiano direzione.